Com'e' la situazione in Argentina?

Un'analisi dell'ultima svolta Argentina

Si accendono nuovamente i riflettori sull'Argentina.  C'è una causa vinta in un ricorso fatto da un gruppo di hedge funds contro il default Argentino del 2001.

Si tratta di hedge funds specializzati nel comprare debito a rischio a prezzi stracciati,  per poi guadagnarci sopra intentando cause legali per ottenere il pagamento integrale o quasi, a seconda di come evolve la situazione.  

Il giudice americano ha intimato all'Argentina di pagare entro il 15 dicembre 1,3 miliardi di dollari ai suoi creditori, e se entro quella data l'Argentina non onorerà la sentenza, verrà dichiarato un nuovo default.  

In realtà non si tratta quindi di un nuovo fallimento vero e proprio, ma di uno strascico legale del fallimento già avvenuto nel 2001. 

Tuttavia, è indubbio  che c'è una fuga di capitali e che l'Argentina sta nuovamente attraversando dei problemi a finanziarsi sul mercato.

E i problemi  economici dell'Argentina, si sa,  sono sempre un argomento "caldo", dato che il paese è spesso portato ad esempio di crisi finanziaria assimilabile a quella sta avvenendo oggi nell'eurozona.

E poiché la soluzione adottata dall'Argentina è stata quella di abbandonare il cambio fisso e dichiarare default, chi è contrario a che i piigs d'Europa adottino gli stessi rimedi, ha buon gioco oggi a drammatizzare quanto sta accadendo, come prova, forse, che la soluzione era sbagliata ed è servita solo a rimandare il problema.  

D'altro canto, chi vorrebbe adottare la stessa soluzione, tende a negare che la "meravigliosa crescita" rapidamente ritrovata dopo il default, sia ora tristemente finita.

Ma possiamo evitare di prender parte al tiro alla fune, e cercare di dare uno sguardo obiettivo avvalendoci di due studi che approfondiscono le condizioni economiche del paese.

Uno è questo articolo di    di Eduardo Levy Yeyati professore di Economia all'Università di Buenos Aires, pubblicato sul prestigioso portale di politica economica online Voxeu,  e qui tradotto in italiano; e l'altro è  una pubblicazione dell'OIL a cura di uno dei maggiori economisti Argentini,  Roberto Frenkel, di cui riportiamo soprattutto la parte relativa alla fase più critica iniziata dal 2006. 

Secondo  Levy Yeyati  la prossima crisi  incombente sull'Argentina deriverebbe da un surplus commerciale che si va riducendo a causa dell'inflazione a due cifre che ha portato a un apprezzamento del cambio reale, con aumento delle importazioni e un calo dell'export.  

Ne  risulta a sua volta una fuga di capitali, nella previsione di un futuro deprezzamento del peso a breve termine,  e una conseguente diminuzione delle riserve della banca centrale. 

L'accapparramento del dollaro, d'altra parte, sta cominciando a pesare sull'economia reale, attraverso un calo di liquidità delle banche, con il relativo aumento dei costi dei prestiti  e degli standard di credito,  minacciando così di raffreddare il boom del credito personale che ha svolto un ruolo importante nella forte performance dell'economia, in particolare nel settore dei beni durevoli. 

Frenkel ci offre un'analisi più approfondita dell'inflazioone e delle sue conseguenze. 

Egli  osserva nel suo paper che quella politica macroeconomica applicata per uscire dalla crisi,  tra il 2002 e il 2006, concentrata sul mantenimento di un tasso di cambio reale stabile e competitivo (SCRER), che aveva portato a una crescita molto veloce dei posti di lavoro, dei salari reali e a una

migliorata distribuzione del reddito, sembra essersi interrotta

Dalla fine del 2006, è iniziata una nuova fase, caratterizzata da un'inflazione crescente.

E' vero che la recente crisi globale ha avuto un impatto negativo, ma questo è relativamente limitato: a metà del 2007, quando si sono avuti i primi segni della crisi finanziaria internazionale, l'Argentina stava già attraversando la nuova fase. 

La rapida espansione economica iniziata nel 2002 ha avuto luogo in un contesto di inflazione  relativamentebassa. Dopo un  aumento iniziale seguito alla svalutazione, l'inflazione ha toccato il fondo, con un tasso del 3,7% annuo nel 2003.

Tuttavia, il tasso di inflazione si è poi quasi raddoppiato nel 2004 e raddoppiato di nuovo nel 2005, superando il 12% nel 2006.  

La tendenza espansiva della politica fiscale continuava ad aggiungere pressioni alla domanda, già provenienti dalla spesa privata e dall'aumento dei prezzi internazionali:  il totale della spesa pubblica stava crescendo più velocemente delle entrate del settore pubblico. Sarebbe stato necessario un programma di politica fiscale più restrittivo, e queste velocità relative avrebbero dovuto essere invertite. 

Infatti, l'accelerazione inflazionistica rappresentava una importante minaccia al principale pilastro del   programma macroeconomico, il SCRER, perché in un contesto inflazionistico sarebbe diventato sempre più difficile mantenere un tasso di cambio reale competitivo, che in sé si era rivelato come un obiettivo intermedio molto efficace per promuovere la crescita economica e l'occupazione.

Tuttavia, le autorità non hanno adottato il programma anti-inflazionistico che sarebbe stato necessario.

Il fatto che il 2007 fosse un anno  elettorale ha probabilmente avuto un certo peso.  

Invece di prendere misure efficaci per farmare l'inflazione, a quanto pare le autorità hanno deciso di mantenere il

target di un tasso di inflazione a una cifra solo per i dati sui prezzi pubblicati dall'INDEC, in pratica controllando l'indicatore invece dell'inflazione.

Pertanto, i dati sull'inflazione che sono stati pubblicati erano ben al di sotto le stime alternative fornite da privati, e la credibilità delle statistiche ufficiali ne è risultata gravemente compromessa. 

Il  CPI ha perso il suo carattere di punto di riferimento accettato per  il calcolo dei salari reali e degli altri indicatori, compresi quelli relativi alla povertà.

Ma l'alterazione dell'indice dei prezzi ha avuto molti effetti negativi sull'economia.

I dati sull'inflazione sono alla base del calcolo di un coefficiente denominato CER ("Coeficiente di Estabilización di Referencia"), utilizzato per indicizzare il debito  denominato in peso e, di conseguenza, anche le percentuali di ristrutturazione del capitale sono risultate inferiori ai livelli che avrebbero dovuto avere in mancanza della manipolazione statistica.

L'isolamento finanziario 

Questo è il motivo principale per cui, dall'inizio del 2007 in poi, il debito argentino è stato punito dai mercati, e questo si è riflesso nei prezzi delle obbligazioni.

La svendita delle obbligazioni Argentine è iniziata nel mese di aprile del 2007, proprio quando è apparso chiaro che la sottovalutazione dei tassi di inflazione era diventato un comportamento sistematico e permanente.

La sottovalutazione dell'inflazione e il suo impatto sul calcolo del CER colpisce la ristrutturazione del capitale delle obbligazioni denominate in  peso  e quindi ha un impatto sul loro valore, ma tecnicamente non dovrebbe riguardare la valutazione dei titoli denominati in valuta estera.

Ciò nonostante, la liquidazione ha coinvolto tutti i titoli pubblici, sia quelli denominati in valuta nazionale che quelli denominati in dollari. 

L'evoluzione dei prezzi delle obbligazioni in valuta estera infatti riflette il rischio paese. Quando i prezzi scendono, aumenta il rischio paese, e viceversa.

Agli inizi del 2007, lo spread del debito argentino aveva quasi  eguagliato quello medio  delle economie emergenti e per un certo tempo è stato anche sotto lo spread brasiliano, al minimo storico per questi paesi.

Ma dal mese di aprile 2007, il premio al rischio Argentina è chiaramente aumentato al di sopra della media dei mercati emergenti.

L'intervento nelle stime statistiche dell'inflazione è stato interpretato come una sorta di haircut sul capitale del debito denominato in peso, ma immediatamente la mancanza di credibilità ha influenzato anche i prezzi degli altri strumenti di debito, compresi quelli non regolati dal CER, come le obbligazioni denominate in valuta internazionale.

Questo ha reso impraticabile l'emissione di nuove obbligazioni, generando una posizione di isolamento nel mercato internazionale dei capitali e  dal 2007 il fenomeno della fuga dei capitali  ha cominciato a diventare una caratteristica quasi permanente della  bilancia dei pagamenti argentina.

Nella ricerca di una spiegazione della fuga di capitali e dell'isolamento finanziario del  paese, lo studio di Frenkel un forte peso all'accelerazione dell'inflazione che non ha avuto una risposta politica adeguata,  e alla reazione dei mercati alla manipolazione delle statistiche ufficiali.

Questa spiegazione è molto evidente, non essendoci altri fattori che possano giustificare il brusco cambiamento nella posizione dell'Argentina nei confronti dei mercati finanziari. Nel 2007, l'economia era ancora in crescita ad un ritmo veloce, lo stock di riserve in valuta estera era elevato, e c'era un notevole avanzo commerciale.

Inoltre,   i conti pubblici erano ancora in surplus nonostante la politica fiscale espansiva. Addirittura, nel 2006 c'è stato un dibattito in Argentina sul modo migliore di affrontare l'afflusso dei capitali,  e il governo era intenzionato ad attuare delle misure atte a limitare tali flussi.

Conclusioni 

Per concludere, gli studi sin qui esaminati  affermano che l'esperienza Argentina  costituisce un caso importante  che si aggiunge al numero crescente di prove che dimostrano che un tasso di cambio reale stabile e competitivo può favorire la crescita economica e l'occupazione, e può anche contribuire a migliorare la distribuzione del reddito.

Il forte contrasto tra il periodo 2003-2006,  e la lunga fase di apprezzamento del tasso di cambio degli anni Novanta, che a questo proposito ha prodotto in modo chiaro risultati opposti, rende la conclusione abbastanza convincente. 

Il  quadro di politica macroeconomica degli anni novanta, con la sua attenzione solo sulla stabilità nominale e un completo affidamento ai meccanismi di mercato per promuovere la crescita e l'occupazione si è concluso con un chiaro fallimento. In netto contrasto, la configurazione macroeconomica dopo la svalutazione ha avuto effetti positivi sul dinamismo del mercato del lavoro e sulla generazione di reddito: tra il 2003 e il 2010 sono stati creati circa 3 milioni di posti di lavoro.  

Questa evoluzione positiva è stata accompagnata da una  ripresa dei redditi da lavoro e dalla riduzione delle disuguaglianze del reddito  e dalla forte riduzione della

povertà osservata nel paese, soprattutto tra il 2003 e il 2006.

Tuttavia, in questo periodo, sotto il modello SCRER, sono sorti diversi problemi macroeconomici, di cui quello cruciale è l'aumento dell'inflazione.

Proprio quando i problemi si sono manifestati, la qualità della gestione macroeconomica tendeva a deteriorarsi e il governo argentino non ha affrontato le difficoltà inflazionistiche adottando un approccio integrale e coerente. Il  tasso di cambio reale, il pilastro centrale del modello SCRER, è andato apprezzandosi molto velocemente dal 2009, come risultato della combinazione di una parità nominale abbastanza stabile con una inflazione interna superiore al 20% annuo, secondo le stime private. Tuttavia, l' indebolimento del quadro SCRER non deve nascondere il fatto che i suoi risultati  per quanto riguarda la crescita, la creazione di posti di lavoro, la riduzione della povertà e la distribuzione del reddito sono stati davvero eccezionale tra il 2003 e il 2006. 

Secondo l'articolo di Voxeu, si tratta di una crisi che si autoalimenta, ma potrebbe essere abbastanza agevolmente risolta con una politica che controlli l'inflazione, e contemporaneamente lasciando svalutare il cambio nominale. 

Per quel che riguarda la tifoseria italiana, giova ricordare che le analogie tra il nostro paese, o i piigs, e la crisi argentina, si fermano a quelle cause che stanno alla radice delle crisi finanziarie degli ultimi decenni, che hanno colpito i paesi emergenti e con alcune caratteristiche peculiari hanno colpito ora la periferia dell'eurozona. Si tratta del “ciclo di Frenkel”, riconosciuto dai principali economisti internazionali, che si verifica con'introduzione di rigidi vincoli di cambio in combinata con la libera circolazione dei capitali.

Dopo di che, le analogie si fermano, e ogni paese ha caratteristiche proprie...ma occorre tenere a mente che, se svincolarsi da un cambio capestro è necessario per uscire dalla deflazione, non è tuttavia sufficiente stampare moneta per cavarsi dai guai.  Una politica fiscale espansiva deve sempre tener conto del vincolo della bilancia dei pagamenti.